2. TDF, 어떻게 운용하는가

4. 글라이드 패스는 어떻게 만들어지는가 

5. 글라이드 패스는 어떻게 작동하는가 ←

6. 목표 시점이 지나면 자산 운용은 어떻게 하는가 

7. 주식과 채권에만 투자할 것인가, 대체 자산에도 투자할 것인가 

8. 왜 주식과 채권에 직접 투자하지 않고 펀드에 간접 투자하는가 

9. 액티브 TDF, 패시브 TDF는 무엇인가 

10. 환 헤지는 어떻게 하는가  

자산 배분 펀드인 TDF가 갖는 가장 큰 특징은 글라이드 패스의 존재다. 모든 TDF는 고유의 글라이드 패스를 갖고 있고, 이를 토대로 목표 시점까지 장기 자산 배분을 한다. TDF를 운용 하는 펀드 매니저에게 있어 글라이드 패스는 망망대해의 등대 같은 존재라고 할 수 있다. 그렇다고 글라이드 패스가 한 장소에 고정되어 있는 등대처럼 영구히 변하지 않는다는 뜻은 아니다. 자산 시장에 대한 장기 전망이 바뀌면 글라이드 패스도 수정될 수 있다. 그런데도 글라이드 패스를 등대에 비유한 이유는 글라이드 패스에 반영된 자산운용사의 철학과 특기는 쉽게 바뀌지 않기 때문이다.

따라서 각 운용사의 글라이드 패스가 어떻게 작동하는지 알 면 TDF를 선택할 때 큰 도움이 된다. 펀드에 투자해 자산을 증식하는 것이 보편화된 미국에서는 모닝스타와 같은 펀드 평가회사가 정기적으로 TDF를 분석한다. 이때 가장 먼저 글라이드 패스가 어떻게 구현되었는지를 살핀다. 글라이드 패스가 장기 자산 배분을 하는 과정에서 무엇을 위험으로 정의하는지, 시간 이 흐름에 따라 포트폴리오 내 위험 자산과 안전 자산의 비중은 어떻게 변화하는지, 위험 자산과 안전 자산 내에서 세부적인 투자 비중은 어떻게 구성되었는지 분석한다. 하지만 아쉽게도 국내 펀드 평가 회사의 TDF 분석은 미국 만큼 상세하지 않다. 장래에 미국처럼 TDF가 보편적인 연금 자산 관리 수단으로 자리 잡는다면 이 또한 개선될 것이다. 하지만 아직은 TDF에 대한 제대로 된 정보를 얻으려면 발품을 팔아야 한다. 자산운용사 홈페이지를 방문하면 펀드 평가 회사의 도움 없이도 글라이드 패스 구현 방법을 비교해 볼 수 있다. 수고스럽기는 하지만 소중한 은퇴 자금을 관리하기 위해서 충분히 가치 있는 일이다.

구체적으로 TDF의 글라이드 패스를 구현하는 방법을 살펴 보자. 다수의 국내 자산운용사는 해외 운용사에 TDF를 위탁 운용한다. 해외 자산운용사들이 운용 노하우를 보호하기 위해 글라이드 패스 구현 방법을 아예 공개하지 않거나, 매우 제한적으로만 알려주기 때문이다. 참고할 만한 벤치마크가 없는 상황에서 위탁 운용은 어쩌면 손쉬운 선택이었을 수도 있다. 하지만 미국에서 만든 글라이드 패스를 우리나라에 그대로 적용하기에는 한계가 있을 수밖에 없다. 이는 마치 중국의 역법으로 우리나라 하늘에서 일어나는 일식을 예측하는 것과 유사하다. 영화 <천문: 하늘에 묻는다>에 이와 관련된 일화가 나온다. 세종 4년인 1422년에 있었던 일이다. 서운관은 세종에게 음력 1월 1일에 일식이 있을 것으로 보고했다. 그런데 일식은 서운관이 예측한 시간보다 1각(14.4분) 이나 늦게 일어났다. 당시에는 일식을 예측하는 자료와 계산법을 전부 중국에서 가져왔다. 하지만 중국의 하늘은 우리의 하늘과 다르기 때문에 예측은 엇나갈 수밖에 없었던 것이다. 그래서 세종은 우리 하늘에서 일어나는 일식을 예측할 수 있는 역법을 개발하도록 했다.

최근에는 이러한 문제점을 인식하고 해외에 위탁 운용하던 자산운용사 중에도 글라이드 패스를 자체적으로 개발하려는 움직임이 있다. 변경된 글라이드 패스가 TDF의 성과로 어떻게 연결될지는 시간을 두고 지켜봐야 하겠지만, 장기적으로 한국 투자자에 맞는 글라이드 패스를 개발하는 것은 바람직한 일이다. 그러면 국내 자산운용사가 어떤 방법으로 글라이드 패스를 구현했는지 살펴보도록 하자.

적자 위험을 고려한 글라이드 패스

먼저 ‘적자 위험Shortfall Risk’을 고려해 글라이드 패스를 구현하 는 방법이 있다. 적자 위험은 대형 금융 회사에서 자산 운용을 할 때 주로 활용하는 위험 관리 기준으로, 포트폴리오 운용에서 목표 수익에 미달할 가능성을 퍼센트 단위로 나타낸 것이다. 국내에서는 미래에셋자산운용이 전략배분 TDF의 글라이드 패스를 설계할 때 이 같은 적자 위험을 활용했다.

앞에서 적자 위험이란 적립금을 예금에 맡겨두었을 때 받을 수 있는 이자보다 TDF를 통해 얻을 수 있는 기대 수익이 더 적은 것이라 정의했다. 국내 DC형 가입자들이 적립금 중 80% 이상을 예금과 같은 원리금 보장 상품에 맡겨두고 있다. 따라서 예금에 적립금을 맡겨뒀을 때보다 수익이 덜 나는 상황을 적자 위험으로 정의한 것은 적절해 보인다. 근로자의 임금은 호봉이나 직급 상승, 물가 상승률의 영향 을 받아 오른다. 그리고 물가 상승률과 예금 이자율은 금융 시장의 상황에 따라 수시로 변한다. 그래서 매년 고용노동부가 발표하는 임금 상승률과 통계청이 발표하는 소비자 물가 지수를 함께 반영해 글라이드 패스를 만든다. 목표 시점에서 TDF에 투자한 자산이 정기 예금에 맡겨뒀을 때보다 적을 가능성이 5% 이내가 되도록 통제하고, 동시에 위험 조정 성과가 가장 높게 나타날 수 있도록 글라이드 패스를 최적화했다. 각 전략별 투자 비중은 5년 단위로 산출한다.

손실 회복 기간을 고려한 글라이드 패스

‘요즘은 금리가 너무 낮아서 더 이상 퇴직연금을 예금에 맡겨둬서는 안 될 것 같아.’ 저금리가 장기화하면서 퇴직연금 가입자라면 한두 번쯤 이 런 생각을 해봤을 것이다. 하지만 정작 행동으로 옮기려고 하면 많이 망설이게 된다. 혹시라도 은퇴를 앞두고 주가가 크게 하락 하면 어쩌나 하는 두려움이 있기 때문이다. 은퇴 후 재취업하기 도 쉽지 않아 연금으로 생활해야 하는데, 이 같은 일을 당하면 낭패가 아닐 수 없다.

연금 가입자들의 이러한 우려를 적극적으로 반영해 만든 글 라이드 패스도 있다. 자산 가격이 크게 하락한 다음 다시 이전 수준으로 회복하기까지 걸리는 기간, 즉 ‘손실 회복 기간LRP, Loss Recovery Period’을 최소화하는 데 초점을 맞춰 글라이드 패스를 만든 것이다. 손실 회복 기간이란 포트폴리오의 투자 손실을 만회하기 위해서 평균적으로 소요되는 기간을 의미하며, 이 기간에 반드시 손실이 회복된다는 뜻은 아니다. 국내에서는 미래에셋자산운용이 자산배분 TDF의 글라이드 패스를 설계할 때 손실 회복 기간을 이용했다.

손실 회복 기간은 ‘고점 대비 하락률Drawdown’을 ‘장기 추세 수익률Trend Return’로 나눠서 산출한다. 보통 투자에서 위험이라고 하면 변동성(표준 편차)을 뜻할 때가 많다. 기대 수익에서 벗어나는 것을 위험으로 보는 것이다. 하지만 손실 회복 기간을 고려해 글라이드 패스를 구현할 때는 변동성 대신 고점 대비 하락률을 위험 척도로 사용한다. 이는 국내 퇴직연금 가입자들의 강한 손실 회피 성향을 반영한 것이다. 국내 DC형 퇴직연금 가입자들은 적립금 중 80% 이상을 정기 예금 등 원리금 보장 상품에 맡겨두고 있다.

고점 대비 하락률이란 투자 대상 자산이 분석 기간 동안 이전의 최고점에서 얼마나 하락했는지 보여준다. 장기 추세 수익률은 분석 기간 동안 포트폴리오가 얻은 수익을 연 복리 수익률로 환산한 것이다. 따라서 고점 대비 하락률을 장기 추세 수익률로 나누면 해당 자산이 손실을 회복하는 데 평균적으로 얼마나 걸리는지 알 수 있다. 예를 들어 어떤 자산의 고점 대비 하락률이 40%이고, 장기 추세 수익률이 8%이면 손실 회복 기간은 5년이 된다. 여기서 사용한 고점 대비 하락률과 장기 추세 수익률은 상승 및 하락 시 수익률 대칭을 위해 로그 변환된 값을 사용한다. 그리고 실제 글라이드 패스를 구현할 때도 이러한 로그 수익률을 이용한다. 그러면 손실 회복 기간을 활용해 글라이드 패스를 구현하는 방법을 구체적으로 살펴보자. 먼저 글라이드 패스에서 투자 자산 비중은 은퇴하기 30년 전부터 5년 단위로 산정한다. 최근 한국의 고용 현황을 보면 25세 전후로 첫 직장 생활을 시작해서 55세 전후로 은퇴가 이뤄지고 있다. 대략 30년의 직장 생활을 하는 셈이다. 이에 맞춰 은퇴하기까지의 적립 기간을 30년으로 설정했다. 그리고 손실 회복 기간을 7개(1년, 2년, 3년, 3.5년, 4년, 4.5년, 5년)로 나눈 다음 은퇴 시점이 가까울수록 짧게 배치 한다. 다음 쪽 그림에서 보듯이 은퇴까지 30년 이상 남았을 때에는 손실 회복 기간이 5년이 되도록 하고, 20년이 남았을 때는 4년이 되게 한다. 이후에도 같은 방식으로 은퇴 시점에 맞춰 손실 회복 기간을 차츰 줄여나가고, 은퇴 시점부터는 손실 회복 기간이 1년이 되게 한다.

이제 은퇴 시점별 손실 회복 기간을 고려하여 최적의 생애 주기 자산 배분 비중을 산출할 차례다. 자산배분 TDF가 톱다운Top-down 방식으로 운용된다. 글라이드 패스 역시 여기에 맞추어 주식, 채권, 대체 자산에 대한 최적 투자 비중을 산정한다. 그다음으로 각 자산군 내의 하위 자산들에 대한 최적 투자 비중을 결정한다. 예를 들면 포트폴리오 내 주식 비중을 60%로 정 했으면 그 한도 내에서 국내와 해외, 대형주와 소형주, 성장주와 가치주의 비중을 얼마나 가져갈 것인지 정한다.

손실 회복 기간을 이용하여 글라이드 패스를 설계할 때 한 가지 고려해야 할 점이 있다. 적립금의 실질 가치를 유지하는 것이다. TDF는 노후 대비를 위한 장기 투자 상품이다. 이 경우 적립금의 실질 구매력이 보장되어야 한다. 현재의 100만 원과 30년 후의 100만 원은 다르다. 30년 동안의 물가 상승률만큼 가치에 차이가 발생한다. 이러한 차이를 없애기 위해서는 매년 물가 상승률만큼의 수익률은 확보해야 한다. 물가 상승률은 경기 상황에 따라 매년 들쑥날쑥한다. 그래서 중요한 개념이 장기 물가 상승률이다. 우리나라를 포함해서 주요 국가들의 중앙은 행은 일정 수준의 물가 안정 목표를 세우고 통화 정책을 실시한다. 한국은행의 물가 안정 목표는 2%다. 참고로 미래에셋 자산배분 TDF는 글라이드 패스 설계 시 보다 확실한 실질 가치 유지를 위해 장기 추세 수익률을 이 2%에 1%를 더한 3% 이상으로 설정하고 있다. 이러한 과정을 거쳐 만들어진 글라이드 패스는 일반인들의 직관에 부합하는 생애 주기 자산 배분을 보여주고 있다. 은퇴까지 남은 기간이 많으면 주식처럼 상대적으로 손실 회복 기간이 긴 자산군을 많이 편입하고, 은퇴 시점이 가까이 다가올수록 채권처럼 상대적으로 손실 회복 기간이 짧은 자산군의 비중을 늘리는 것이다. 참고로, 미래에셋 자산배분 TDF에서 사용하는 글라이드 패스는 한국의 고용 시장, 글로벌 금융 시장의 변화 등을 적절히 반영하기 위해 1년 단위로 업데이트되고 있다.

펀드 매니저는 TDF를 어떻게 운용하나

글라이드 패스는 TDF의 장기 자산 배분 전략이라고 할 수 있다. 하지만 TDF를 운용하려면 이 같은 장기 전략 외에도 1년 미만의 향후 시장 상황을 고려하여 포트폴리오의 투자 자산 비중을 변경하기도 한다. 장기 자산 기대 수익률에만 초점을 맞추면 단기간에 시장이 크게 하락하는 경우에는 위험을 피하기 어렵다. 반대로 시장이 크게 상승할 때 기회를 놓칠 수도 있기 때문이다. 그렇다면 TDF 운용을 담당하는 펀드 매니저와 운용팀은 포트폴리오 비중을 어떻게 조정할까? 이를 이해하려면 전반적인 TDF 운용 프로세스를 살펴볼 필요가 있다.

TDF를 운용하는 프로세스는 자산운용사마다 조금씩 다르기 때문에 천편일률적으로 이렇다고 말하기는 어렵다. 하지만 큰 틀에서 차이가 나는 것은 아니기 때문에 한 곳을 살피면 다른 곳의 운용 프로세스도 미루어 짐작할 수 있을 것이다. 여기서는 미래에셋자산운용이 운용하는 ‘전략배분 TDF’의 자산 운용 프로세스를 기준으로 해서 TDF가 포트폴리오 비중을 어떻게 조정하는지 살펴보기로 하자. TDF를 운용하는 과정은 크게 3단계로 나눌 수 있다. 첫 번째 단계에서는 포트폴리오에 편입할 펀드를 선정한다. 미래에셋자산운용의 전략배분 TDF는 모자형 펀드다. 자子펀드가 모母펀드에 투자하는 구조인데, TDF 가입자가 자펀드에 투자하면 자펀드가 다시 모펀드에 투자하는 구조를 취한다. 이때 자펀드를 운용하는 팀에서는 먼저 투자하려고 하는 모펀드의 운용 전략과 목표부터 확인한다. 투자 대상 펀드가 주식, 채권, 부동산 중에서 어떤 자산에 많이 투자하고 있는지, 국내와 글로벌 중 어떤 지역에 주로 투자하는지, 성장형과 인컴Income형(현금 흐름형) 중 어떤 스타일에 해당하는지 분석한다. 그런 다음 과거 수익률과 변동성과 같은 정량 데이터를 분석하고, 운용역(운용 담당자)을 인터뷰해서 TDF에 적합한 펀드를 골라낸다.

두 번째는 자산 배분 단계이다. 먼저 장기 자산 배분 전략에 해당하는 글라이드 패스를 구현하고, 이를 정기적으로 업데이트한다. 이와 별개로 3~6개월 기준으로 자산 전망을 통해 투자 대상 펀드의 비중을 조절한다. 이때 운용팀은 회사 내 자산 배분 부분에서 내놓은 정량적 데이터와 정성적 분석을 토대로 구축된 자산별 전망을 주로 참고한다. 또한 각 전략별 애널리스트가 해당 전략에 속한 개별 펀드를 분석하고, 이를 토대로 각 전략의 향후 전망을 매월 스코어로 평가해서 최종 투자 비중을 결정한다. 마지막은 모니터링 단계다. 이 단계에서는 운용 중인 TDF의 성과도 분석하지만, 경쟁 TDF의 성과도 함께 분석한다. 이때 TDF가 투자하고 있는 모펀드 중에 이상 징후가 발견된다면 담당 펀드 매니저와 인터뷰를 해서 내용을 확인한다. 문제가 장기간 지속될 가능성이 높다고 판단되면 1단계로 돌아가서 해당 펀드를 계속 편입할지 여부를 결정하고, 문제가 개선될 여지가 높다고 판단되면 2단계에서 전략 내 펀드 배분 비중을 조절하는 방식으로 대응한다.

지금까지 미래에셋자산운용의 전략배분 TDF를 중심으로 TDF가 어떻게 자산을 운용하고 리밸런싱을 하는지 살펴봤다. 물론 이 같은 운용 프로세스가 고정되어 있는 것은 아니고 매년 자체적인 리뷰를 통해 보다 간결하고 실용적인 방향으로 진화하고 있다. 연금을 적립하면서부터 인출하기까지 상당히 오랜 시간이 소요된다. 장기간에 걸쳐 안정적인 수익을 내려면 전 세계의 다양한 자산에 분산 투자하는 것이 중요하다. 그리고 나이가 들어감에 따라 자산배분 비중도 조절해야 한다. 이 같은 일을 제대로 하려면 다양한 거시 경제 지표를 읽고, 수많은 자산의 움직임을 수시로 살펴야 한다. 적지 않은 시간과 노력을 쏟아부어야 한다는 얘기다. TDF는 이 같은 일을 대신해 준다. 그렇다면 어렵고 복잡한 일은 그것을 잘하는 전문가에게 맡기고, 자기가 잘 하는 일에 집중하는 것이 낫지 않을까?